Le « AI supercycle » –
1 800 milliards hors-bilan
La bombe à retardement du financement de l'IA

Goldman Sachs a récemment secoué Wall Street avec une note affirmant que « les estimations consensuelles de capex des hyperscalers pour 2027 sont trop conservatrices ». Selon l'analyste Ryan Hammond, le consensus table sur 920 milliards de dollars en 2027, soit une décélération de la croissance de 84% à 22%. Goldman juge ce scénario trop prudent et avance sa propre projection : si l'investissement incrémental atteint 2 à 3% du PIB – comparable à la construction des chemins de fer et de l'automobile – le capex hyperscaler atteindrait 1 100 milliards (45% de croissance). Dans un scénario extrême, combinant cash flows des hyperscalers et capacité du marché du crédit investment grade, le chiffre pourrait monter à 1 400 milliards (89% de croissance). La métaphore du « chemin de fer de l'IA » est puissante. Elle est aussi trompeuse : les chemins de fer produisaient des revenus immédiats à chaque mile construit. Une bonne partie du capex IA actuel finance des capacités dont la monétisation est, au mieux, incertaine (ZeroHedge, CoBank).

Le mécanisme décrit par ZeroHedge et Goldman est le suivant : les hyperscalers créent des Special Purpose Vehicles (SPV) – des entités juridiques distinctes – pour y loger leurs engagements de dépenses d'infrastructure IA. Ces SPV empruntent sur les marchés obligataires, achètent des GPU et des data centers, puis les louent aux hyperscalers via des contrats de service. Comptablement, la dette de ces SPV n'apparaît pas dans le bilan consolidé des hyperscalers – elle est « hors-bilan ». ZeroHedge cite Goldman : les chiffres de capex publiés « sous-estiment matériellement l'engagement économique réel dans la construction de l'IA ». Le total de ces engagements hors-bilan est estimé à environ 1 800 milliards de dollars. Cette architecture de financement n'est pas illégale – Enron l'utilisait aussi. La différence est qu'Enron masquait des pertes, tandis que les hyperscalers masquent des engagements de dépenses futures dont le retour sur investissement n'est pas encore démontré.

Oracle a publié ses résultats du T4 et de l'exercice fiscal 2026 le 13 juin – et l'action a dévissé de plus de 12% dans la foulée. Le paradoxe est saisissant : l'entreprise a livré un chiffre d'affaires record de 67,4 milliards de dollars (+17%), un BPA record de 5,83$ (+34%), et un carnet de commandes – les « remaining performance obligations » – de 638 milliards, un niveau sans précédent (Nasdaq). Pourquoi une telle punition boursière ? Parce qu'Oracle a révélé son intention de lever 40 milliards de dollars supplémentaires par dette et émission d'actions – dont seulement 20 milliards avaient été annoncés précédemment – et a enregistré un cash burn de 23,7 milliards sur l'exercice. Le marché a interprété ces chiffres comme le signal que la course à l'infrastructure IA exige des capitaux bien au-delà de ce qui avait été communiqué. Oracle joue ici le rôle du canari dans la mine : si une entreprise avec 638 milliards de backlog doit encore lever 40 milliards et brûler 23,7 milliards de cash par an, qu'en est-il des autres ?

Bloomberg rapporte un phénomène parallèle et tout aussi révélateur : les ETF adossés à des Collateralized Loan Obligations (CLO) explosent. Franklin Templeton, Barings, Fidelity et Janus Henderson lancent des fonds qui investissent dans les tranches supérieures (AAA/AA) de CLO – ces véhicules qui regroupent des centaines de prêts d'entreprises risquées et les découpent en tranches de risque. L'argument commercial : dans un monde de taux élevés, les CLO offrent des rendements attractifs (taux flottants), et les tranches AAA sont les dernières à absorber les pertes. La réalité structurelle est plus inquiétante : ce boom des CLO ETFs signale une demande insatiable pour la dette d'entreprise risquée – la même dette qui finance indirectement l'infrastructure IA via les SPV. C'est le retour d'un mécanisme que les marchés croyaient avoir relégué à 2007 : la titrisation de dettes corporate risquées, reconditionnées en produits « sûrs » pour les investisseurs retail.

La résolution du déséquilibre entre engagements hors-bilan et monétisation réelle suivra l'une de ces trois trajectoires. La première est le scénario Goldman : les revenus de l'IA explosent, les SPV sont remboursés, et les 1 800 milliards se transforment en actifs productifs. La deuxième est le scénario de transition ordonnée : les hyperscalers rapatrient progressivement les SPV dans leurs bilans, diluant leurs actionnaires mais évitant une crise de crédit. La troisième est le scénario de rupture : un SPV majeur fait défaut, déclenchant une réévaluation en chaîne des actifs IA, une chute des valorisations tech, et une contraction du crédit qui rappelle 2000 plutôt que 2007 – un éclatement de la bulle des actifs, pas un gel du crédit.